文︱王樹一

圖︱探索科技、網絡

打新穩賺不靈了，尤其是芯片股。從2021年四季度開(kāi)始，科創闆新股上市首日跌破發(fā)行價的情況逐漸出現，當時(shí)破發(fā)新股主要集中在醫藥闆塊，進(jìn)入2022年，以翺捷科技上市首日破發(fā)爲标志，芯片股也開(kāi)始出現破發(fā)。中簽“吃肉”變成(chéng)“割肉”，新股首日破發(fā)幅度甚至高達30%以上，以翺捷科技爲例，交易首日若以收盤價賣出，虧損將(jiāng)高達2．78萬元，這(zhè)讓很多散戶投資者開(kāi)始有意回避新股。

4月17日晚，上海證券交易所披露納芯微首次招股發(fā)行結果，本次發(fā)行股數2526.6萬股，網上投資者放棄認購數量338.15萬股，棄購股數占本次發(fā)行總量比例13.38%，棄購金額7.78億元，超過(guò)此前中國(guó)移動發(fā)行時(shí)7.56億元棄購金額的記錄，成(chéng)爲滬深股市“棄購王”。同日申購的賽微微電的網上棄購金額也達到了1.23億元。

破發(fā)成(chéng)爲新常态

之所以出現大面(miàn)積網上棄購，主要是因爲近期科創闆新股頻繁破發(fā)，打破了投資者打新穩賺的心理預期。A股市場上一次大面(miàn)積破發(fā)，還(hái)要追溯到2012年，當年有超過(guò)150隻新股上市，約50隻新股首日曾現破發(fā)，首日破發(fā)新股比例占比接近1/3。但自2014年重啓IPO以來，鮮有新股在上市首日破發(fā)，這(zhè)一狀态延續至2021年四季度。

截止納芯微申購繳款日4月14日，科創闆在2022年共上市32家，25家收盤價已經(jīng)跌破發(fā)行價，破發(fā)比例爲78%，首日破發(fā)16家，比例爲50%。其中9家爲芯片概念股，7家已經(jīng)破發(fā)，破發(fā)比例近78%，首日破發(fā)4家。納芯微申購日當天上市的唯捷創芯更是暴跌36%，創出科創闆開(kāi)闆以來的新股首日跌幅記錄，而此前翺捷科技首日跌幅33%也創造過(guò)記錄。科創闆開(kāi)闆至今，新股首日跌幅前三中有兩(liǎng)名是芯片概念股，高概率大幅度破發(fā)，自然吓住了不少散戶投資者。

而且，新股大幅度破發(fā)，不僅中簽的散戶投資者損失慘重，也讓參與戰略配售的機構投資者出現浮虧。據證券時(shí)報估算，翺捷科技跟投機構海通證券浮虧已經(jīng)超過(guò)八千萬元。

根據萬得資訊數據，截至4月22日，已上市416家科創闆企業中，股價跌破發(fā)行價的公司已達145家，占比達34.86%。其中，股價較發(fā)行價跌幅超過(guò)30%的科創闆公司已達61家，占總破發(fā)家數比例接近5成(chéng)，回撤最大的個股跌幅已達61.44%。

定價機制被(bèi)質疑

引發(fā)芯片股破發(fā)的翺捷科技在詢價階段就(jiù)引發(fā)争議。作爲滬深股市第一支基帶芯片概念股，翺捷科技詢價區間非常懸殊，共有380家網下投資者管理的9367個配售對(duì)象有參與報價，報價區間爲12.59元/股至299.50元/股，市值範圍約爲52億元至1252億元。最終發(fā)行價爲164.54元，按4.18億總股本計算，對(duì)應發(fā)行時(shí)的估值爲687.7億元，市銷率爲63.67倍。

根據公開(kāi)信息，2020年4月翺捷科技上市前最後(hòu)一輪對(duì)外融資的價格爲4.05美元，按照6.5的彙率估算，爲26.3元/股，對(duì)應106億元估值，按上市發(fā)行價格計算，最後(hòu)一輪一級市場投資者賬面(miàn)收益達6倍。

而在天風證券給出的一份研報中，更是將(jiāng)估值提到了200元以上，稱翺捷科技是全制式蜂窩基帶稀缺性芯片商，是同時(shí)掌握5G及AI等技術的佼佼者，未來將(jiāng)依托AIoT、5G等優質下遊賽道(dào)以及高技術研發(fā)逐漸展現競争優勢。合理價格區間216.62-234.67元/股。

但概念的稀缺性與行業明星創始人，都(dōu)沒(méi)有能(néng)撐起(qǐ)600億估值，截止4月22日收盤，翺捷科技市值爲265.4億元。

當然，也有業内人士當時(shí)就(jiù)指出，這(zhè)種(zhǒng)定價是涸澤而漁，券商隻顧賺錢，隻維護一級市場機構投資者利益，長(cháng)期下去將(jiāng)傷害行業的融資能(néng)力。

高估值不等于高定價

但并不是價格高的估值就(jiù)高。盤點2022年科創闆上市的14支芯片股，沒(méi)有出現破發(fā)的四支股票，價格都(dōu)較高，價格最低的創耀科技4月22日收盤價也達到了79.45元。價格最高的納芯微發(fā)行定價爲230元/股，發(fā)行市銷率約27倍，不到翺捷科技發(fā)行市銷率的一半，與主闆上市的同屬模拟芯片公司的聖邦股份市銷率接近。

注：中芯國(guó)際三地上市，其總市值約爲3310億元，

而聞泰科技有非半導體業務，所以市銷率也較低。

而科創闆上市首日跌幅居前的兩(liǎng)家芯片公司翺捷科技與唯捷創芯還(hái)要兩(liǎng)個共同點是導緻其不被(bèi)二級市場接受的主要原因。

首先，這(zhè)兩(liǎng)家公司到目前爲止沒(méi)有盈利。翺捷科技财報顯示，2018年至2020年，分别虧損5.37億元、5.84億元、23.27億元，2020年虧損大幅加大，是因爲計提了17.55億元員工股權激勵費用，但扣除該費用，虧損仍然達到5.72億元，根據其最新業界快報，2021年翺捷科技虧損爲5.73億元。顯然，翺捷科技近年來尚未找到可以改善盈利狀況的途徑。

唯捷創芯财報顯示，2018年至2020年，分别虧損0.34億元、0.3億元和0.78億元。最新财報顯示，其2021年虧損額達到0.68億元，同樣(yàng)看不到扭虧的希望。

截止4月22日收盤，今年上市的39家科創闆新股裡(lǐ)，有14家新股發(fā)行市盈率爲負，即上市前财務狀況爲虧損。這(zhè)十四支股票中，13支都(dōu)跌破了發(fā)行價，可見二級市場對(duì)虧損企業的前景都(dōu)比較悲觀。

其次，翺捷科技與唯捷創芯都(dōu)處于競争激烈的手機芯片市場，目前爲止在技術上沒(méi)有體現出明顯的優勢，産品在價格上面(miàn)臨競争對(duì)手的較大壓力，因而毛利率不斷下降。在上市前最新财報中，兩(liǎng)者毛利率都(dōu)不到20%，而且還(hái)有走低的趨勢。

相比較而言，納芯微近四年在高增長(cháng)的同時(shí)，綜合毛利率超過(guò)50%，2021年淨利率都(dōu)超過(guò)25%，而其所在的汽車與工業市場，國(guó)内競争對(duì)手較少，産品具有一定的自主定價權，股價雖然看起(qǐ)來高，但估值與本土企業同行業相比并不高。而據納芯微發(fā)布的業績預告，2022年一季度預計將(jiāng)實現7000萬-1億的淨利潤，相比上年同期大幅增長(cháng)119.23%-213.18%，高毛利基礎下的高增長(cháng)，當然會(huì)被(bèi)市場相對(duì)看好(hǎo)。

半導體拐點到了？

科創闆設有支持科技創新的功能(néng)，但二級市場有自身運行邏輯，既然選擇上市，就(jiù)必須遵循二級市場的邏輯，至少要讓二級市場投資者看到盈利的期望，前兩(liǎng)年虧損上市的一些芯片股，到現在有部分仍然不盈利，也沒(méi)有體現出有改善盈利狀況的能(néng)力，這(zhè)樣(yàng)的企業如果多了，自然會(huì)讓二級市場投資者回避。不能(néng)實現自我造血功能(néng)的科技創新，很難在二級市場生存，也不能(néng)對(duì)我國(guó)科技産業化帶來什麼(me)貢獻。

當然，半導體新股價格承壓也受到宏觀經(jīng)濟與行業周期的影響。受疫情與國(guó)際形勢影響，國(guó)内股市表現低迷，半導體股票價格也在随大盤走勢不斷下滑，滬深股市芯片股市值前十的股價，相比2021年高點平均跌幅超過(guò)30%。

實際上國(guó)際半導體股價也在調整。以英偉達爲例，其市值已經(jīng)從2021年高點8000多億美元，跌倒如今不足5000億美元，跌幅約50%。

台積電等其他十大企業股市表現也接近英偉達，進(jìn)入2022年以來，均出現了明顯下滑。

注：三星有較多非半導體業務統計在營收中

芯片企業估值基礎是否會(huì)“塌方”？

芯片在歐美屬于成(chéng)熟産業，因而一般用市盈率估值，典型歐美芯片企業市盈率不超過(guò)30倍，但近兩(liǎng)年半導體産業的“非理性”繁榮，也拉高了歐美成(chéng)熟企業的估值。典型如英偉達，2021年市盈率高點達到80左右，即便現在，英偉達市銷率還(hái)有18倍，接近滬深股市給芯片的估值邏輯，也帶動了國(guó)内一批做GPU企業的估值飛升。

現在，自2020年開(kāi)始的半導體産業超級繁榮超期已出現拐點，國(guó)内已上市企業股價大幅下調，而新股頻繁破發(fā)，引發(fā)很多投資者擔心：如果一二級市場出現連鎖反應，將(jiāng)導緻芯片企業估值基礎 “塌方”。

國(guó)内某一線基金投資經(jīng)理孟非表示，也不必如此悲觀，國(guó)内股市整體都(dōu)在下跌，半導體行業表現并沒(méi)有明顯弱于大盤，而科創闆出現頻繁破發(fā)，更主要是其本身由于投資者門檻造成(chéng)的流動性問題。

但在當前市場情況下，一級市場投資者會(huì)更加偏向(xiàng)多觀察少下手，以等待更好(hǎo)的投資機會(huì)。孟非判斷，運營成(chéng)本高的芯片企業，在當前情況下，可能(néng)會(huì)面(miàn)臨流動性問題，需要在低估值融資還(hái)是就(jiù)地陣亡之間進(jìn)行選擇。

他估計，數據中心領域的芯片企業，估值去泡沫的速度可能(néng)會(huì)更快一些；在消費電子賽道(dào)，受到宏觀經(jīng)濟與市場競争烈度的影響，也可能(néng)會(huì)出現估值下調；而現金流好(hǎo)的模拟小芯片企業與工業設備企業，短期内不會(huì)感受到估值壓力。

注：文中孟非爲化名

參考：

1. 《4月份已有超六成(chéng)新股破發(fā) 機構浮虧求市場化變局》證券時(shí)報，2022年4月20日

2. 《科創闆新股首日破發(fā)全景掃描：這(zhè)兩(liǎng)大闆塊頻“中招” 成(chéng)大生物“最受傷”》科創闆日報，2021年12月30日

3. 《再有未盈利新股破發(fā) 投資者棄購104萬股》全景網，2022年4月12日

4. 《翺捷科技股價破發(fā)近六成(chéng) 能(néng)回天風目标價234.67元嗎?》投資快報，2022年3月29日

5. 《翺捷科技上周破發(fā)後(hòu)續跌6.4%，曾創A股史上最大新股首日跌幅》路透社，2022年1月17日

6. 《年内1/4新股破發(fā)，棄購攀升，科創闆破發(fā)率達50%》券商中國(guó)，2022年4月13日

7. 《新股頻頻破發(fā)，投資者大幅虧損，科創闆真的不能(néng)參與嗎？》證券之星，2022年4月21日

8. 《破發(fā)複破發(fā) 券商直面(miàn)“跟投+包銷”重壓》證券時(shí)報，2022年4月18日

9. 《IPO“無差别溢價”迎來拐點時(shí)刻》華爾街見聞，2022年4月23日